解析中小企业私募债

经济下行周期的来临以及去年以来的信贷收缩，使大量中小企业面临着融资难的问题。受累于民间借贷的“畸形”发展，中小企业在融资方面可谓苦不堪言。正是出于缓解中小企业融资难的突出问题，中小企业私募债被迅速推出登上资本舞台，进展速度超出市场预期。

中小企业私募债是我国中小微企业在境内市场以非公开方式发行的，发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，期限在1年(含)以上，对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，完全市场化的公司债券，也被称作是中国版的垃圾债。垃圾债最早起源于美国，是评信级别在标准普尔公司BB级或穆迪公司Ba级以下的公司发行的债券。垃圾债向投资者提供高于其他债务工具的利息收益，因此垃圾债也被称为高收益债，但投资垃圾债的风险也高于投资其他债券。

中小企业私募债与其他债券的差异比较

发行主体门槛更低。中小企业私募债对主体要求相较企业债、公司债等要宽松许多。当前占据信用市场主流的主要是各类公开发行的信用债如企业债、公司债，对发行主体均有归属母公司净资产大于12亿元、最近三年持续盈利、三年平均可分配利润足以支付债券一年利息的规模和盈利要求，发行主体多为上市公司、国有企业或者行业龙头企业。而中小企业私募债发行主体定位为在境内注册未上市的符合工信部《中小企业划型标准规定》的非房地产、金融类中小微企业，且对发行人没有任何净资产和盈利要求。除此之外，中小企业私募债也不受发债规模不超过企业净资产的40%的约束，对筹集资金用途也未作限制，发行条款及资金使用更为灵活。

对机构投资者限制较少，有专门的流通通道。中小企业私募债对机构投资者明确的限制较少。投资人符合两大交易所规定的私募债券合格投资者资格后即可参与私募债投资，包括银行、证券、保险、信托和基金等机构均可成为私募债主要投资者。普通投资者可通过购买具有私募债合格投资者资格的机构所发行的相关产品来实现投资。中小企业私募债投资者上限为200人，不同于另一非公开发行的创业板私募债投资者10人的人数上限，更利于中小企业私募债的流通。此外，私募债为非公开发行债券，可在两大交易所特定渠道进行转让交易，上交所可在其固定收益综合平台、深交所在综合协议交易平台交易。

对信用评级和担保没有硬性规定。之前市场预期交易所要求中小企业私募债的发行人主体评级会在BBB或以上，但沪深证券交易所公布的中小企业私募债试点办法中仅有鼓励企业采取如担保、商业保险等增信措施，却并未将信用评级和担保作为硬性指标。但在备案时必须提供经审计的最近两个完整会计年度的财务报告。同时发行人可以采用包括“限制发行人将资产抵押给其他债权人”、“第三方担保和资产抵押、质押”以及商业保险等增信措施提高偿债能力。上证所提出，对于有较强增信措施的私募债券，试点期间该所将优先接受备案。

中小企业私募债面临的风险

一是信用风险考验。国际经验表明，债券违约率与宏观经济运行周期高度相关。我国的中小企业私募债高风险的核心还在于信用风险。由于对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求,融资主体普遍具有资产实力弱、经营风险高等特征，因而中小企业私募债与公开发行的债券相比风险更高。中小企业私募债隐藏到期不能兑现的风险，如不能维持信用保证，将难以吸引投资者，极大地限制了发行规模，因而也就无法实现应有的目标。

二是融资成本考验。虽然中小企业私募债具有与其高风险相匹配的高收益的特征，但过高的收益率对于中小企业而言就意味着高昂的融资成本。如深交所发行的由国信证券承销的5000万元3年期深圳市嘉力达实业有限公司私募债，利率为9.99%，再加上券商的承销费用等各种发行费用，中小企业发行私募债的总融资成本将达到融资额的11%至15%。过高的发债成本无疑会给企业带来压力，也必然会极大地削弱债券的融资作用。

三是流动性考验。按照规定，中小企业私募债券只能通过上交所固定收益证券综合电子平台及深交所综合协议交易平台或证券公司进行转让。中小企业私募债无论在企业质量、监管要求、信息披露、市场认知度等各个方面都难以与股票匹敌。因此从作为流动性管理工具上看，私募债交易频率比较低，小盘子私募债难以按日计算净值，与其利用中小企业私募债进行流动性管理，不如用股票。中小企业私募债的流动性设计面临考验。

四是法律法规考验。中小企业私募债在我国刚刚起步还属于新生事物，现有的规范性法律框架尚未健全，定价体系、风险防控、信用管理、信息披露、监管体系等方面的各项制度尚未完善，难以保障债券的规范和安全。

相关建议

中小企业私募债作为金融创新产品尚需市场检验，应当坚持审慎性原则，注重风险控制，逐步完善其运行机制，实现中小企业私募债的长远健康发展。

完善相关法规制度建设，实行适度监管。原有的债券市场制度难以覆盖中小企业私募债，需尽快推出有针对性的中小企业私募债规范条例，并完善与之相关的配套法律法规体系，建立健全中小企业私募债的发行、信息披露、流通机制等制度安排。为中小企业私募债的推出提供完善的外部法律保证体系。此外，监管部门应主要对在发行及债务存续期间程序及运作是否公正规范实施适度监管。在确保中小企业私募债市场规范运行的同时，积极探索较公募债券市场宽松的监管模式。

丰富增信途径，健全偿付机制。中小企业债发行人信用评级总体水平较低，为了降低投资者投资风险，降低发行人融资成本，需要丰富发行人增信途径，健全债务偿付机制以降低偿债风险。在通过运用第三方担保、资产抵押质押等形式实现债券增信的同时，也可发挥私募债的个性化优势，通过发行人和投资人谈判协商，设计出相应的债券契约条款实现债券增信。

积极引入信用评级，防控信用风险。沪深证券交易所公布的中小企业私募债试点办法都未对中小企业私募债的评级有强制性要求，但为防控风险仍需要对发行人信用等级设置下限。信用评级代表的是债券未来违约的概率和损失率，对应的是在一定市场环境下的发行利率水平。引入信用评级对投资者购买时定价有个参考，能够在一定程度上有个定价依据。有了独立的第三方评级，也便于大型机构投资者控制它的信用风险保护投资者利益。此外，引入信用评级，也可为未来在中小企业私募债券的基础上推出信用衍生产品打下基础。

培育合格机构投资者，设定专业化要求。中小企业私募债市场的建设需要着力培育机构投资者。针对中小企业债的特征建立相应严格的投资者适当性制度，设置较高的进入门槛，对投资者设定专业化、职业化的要求。在营造符合私募债券市场良好发展的监管环境前提下，明确投资者只有承担高风险才能有享受预期高收益的机会。风险和收益的匹配是市场规律，与公募债券市场和股票市场一样，投资风险理应由投资者自负。