Coinbase报告：美国视角下的加密货币交易活动

摘要

• 在美国现货比特币 ETF 获得批准后，纽约交易时段的价格波动和交易量受到的巨大影响变得更加明显。
• 尽管稳定币的使用在欧洲和美国白天时间之间的分布似乎更加均匀，但链上交易数量和费用也偏向于美国时间。
• 我们认为这种扭曲的活动凸显了美国对加密货币的巨大需求以及行业进一步增长和资本流入的潜力。

尽管加密货币是一个全球性行业，但美国市场交易时段（以及欧洲交易时段后期）的交易流量对市场的流动性和价格波动有着明显的巨大影响。 在美国现货比特币 ETF 获得批准之前，这种情况就已经存在，并且此后变得更加明显，尤其是在中心化交易所 (CEX) 平台上。 成交量的增加还意味着美国和欧洲交易时段的价格波动更大，以及全天市场回报的整体范围更大。

链上指标反映了类似的模式。 比特币和以太坊交易数量均在美国时段达到峰值，在高流量时段和低流量时段之间，交易成本增加了 50%。 去中心化交易所 (DEX) 的交易量也与 CEX 交易量相当，尽管美国在链上的主导地位并不那么明显。 在美国和欧洲时段，稳定币的使用量在传输量和活跃用户数量上似乎分布均匀。

总而言之，我们认为这些数据清楚地揭示了美国对交易和链上活动的巨大影响力，尽管存在监管挑战。 现货比特币 ETF 在美国的成功及其对更广泛的比特币市场的显著影响进一步表明，美国的监管清晰度在释放新的资本流入加密货币市场方面发挥着关键作用。

中心化交易所

除了能够获得新的机构资金池之外，美国现货比特币 ETF 的第二个影响是美国交易时段 CEX 交易量的集中度增加。 在 ETF 获批之前，交易量峰值已出现在美国东部时间上午 9 点至 10 点的美国市场开盘时间，大约是亚洲和欧洲市场开盘时间的两倍（见图 1）。 然而，在推出现货 ETF 后，美国所有现货、永续期货和非永续期货产品的交易量已升至其他市场时段的近三倍。

自 1 月 11 日以来，美国时段 CEX 现货交易量增长了 130-200%，远远超过亚洲和欧洲交易量 80-120% 的增长。 美国高峰时段的永久期货交易量也增长了近70%(23亿至38亿)，而亚洲和欧洲高峰时段的交易量分别增长了20%和50%(分别为10亿至12亿和15亿)。永续期货交易量的增长尤其引人注目，因为这些工具几乎只在美国以外交易。在我们看来，这可能表明离岸参与者可能正在利用美国时间更强的现货流动性，或者美国交易员正在利用离岸实体进入这些市场。

现货 ETF 的推出还导致纽约时间下午 3 点所有产品类别的交易量出现新一轮激增。 这主要是因为 ETF 发行人希望保持其基金价格与其基准保持一致，而 10 个现货 ETF 中有 6 个跟踪 CME CF 比特币参考利率 – New York Variant  (BRRNY)，该利率在纽约时间下午 3 点至 4 点之间进行快照。 因此，此时授权参与者旨在获取基础比特币作为现金创造（和赎回）模式的一部分，通常通过 CME 比特币期货（对于那些无法进入国外永久市场的人）等受监管产品对冲其头寸。 事实上，纽约时间下午 3 点至 4 点之间的时间是 CME 比特币期货交易最活跃的时间，交易量超过 60%。

回报变化

美国比特币流动的主导地位也反映在其价格表现上。 图 2 用蓝色描绘了每小时回报的带状图（显示回报的密度分布），并用黑线划分了第 10 个百分位数和第 90 个百分位数之间的界限。 回报率范围较大的时段与之前成交量图表的时段相对应，表明美国市场早盘时段的高交易量通常会在较大的价格波动中实现。 这表明美国市场早盘时段为日内交易者提供了流动性和波动性方面的最佳机会。

衡量不同金融中心时区的完整市场日回报（从上午 8 点到下午 5 点）也可以更广泛地揭示区域差异。 图 3 的小提琴图显示，纽约和伦敦的营业时间有广泛的回报分布。 （该图显示了使用核密度估计的回报概率，其中“小提琴”的宽度表示获得该回报的概率。）相比之下，香港时段的回报要集中得多。 我们认为这进一步强调了美国（以及一定程度上的欧洲）交易者在推动比特币价格方面的重要性。

全球分布式网络

尽管比特币和以太坊具有全球可访问性和去中心化的性质，但它们的活动也在美国时段达到高峰。 美国时段的交易成本较最低点增加了 50% 以上，这证明了这一点（见图 4）。 一方面，我们认为美国时段使用量的增加是由于相对于世界其他地区而言，大量人口精通技术且资本丰富。 与此同时，我们还认为这一活动可能部分是由美国交易员管理各个钱包和交易所的头寸造成的（与这段时间内 CEX 交易量的增加一致）。

链上 DEX 交易量进一步证实了美国市场时段的高峰活动模式，尽管与 CEX 差异相比差异并不那么明显。 亚洲市场开放时间 (UTC 0) 的 DEX 交易量显着激增，约为美国高峰时段的 70%，而 CEX 的交易量不到美国高峰时段的 30%（见图 5）。 在 ETF 批准之前和之后，这一成交量比率没有发生有意义的变化。

我们认为，由于 DEX 相对新生以及支撑其的市场结构截然不同（例如传统的中央限价订单簿与自动化做市商），DEX 交易量的差异并不像 CEX 那么明显。 这创造了一个更新且更加公平的竞争环境，这种竞争环境是在 2019 年 Flash Boys 2.0 发表关于有利可图的链上交易策略（以及更广泛的最大可提取价值）的开创性论文之后才真正开始的。

另外，我们认为唯一交易地址的数量并不能明确代表区域使用情况。 由于空投挖矿，数字出现扭曲，尤其是在交易费用低廉的 Solana 上。 Solana 领先的 DEX 聚合器 Jupiter 的空投仅发布了四轮中的第一轮。 它尚未承诺接下来几轮的具体日期，因此我们认为该指标可能会在一段时间内继续出现相当大的偏差。

除了 DEX 之外，我们认为稳定币转账是按时区划分的加密货币使用情况的另一个关键指标。 重要的是，稳定币转账使用统计数据通常不会像 DEX 活动那样受到短期空投激励的扭曲。 同样有趣的是，这是第一个没有严重活动偏向美国市场时间的情况。

尽管基于以太坊的交易量偏向美国时段，但占交易量大部分的 Solana USDC 转账在欧洲时段达到峰值（见图 6）。 也就是说，不同发件人的总数确实在美国时间早些时候出现了软峰值，尽管幅度不大（每小时活跃发件人达到峰值 1.7 万，而每小时活跃发件人数量达到最低值 1.3 万）。 USDT 交易量同样在欧洲市场时段达到峰值，并且唯一发送者的数量在欧洲白天达到持续高位。 这向我们表明，以美元计价的稳定币的采用已经达到了更高的全球渗透率，特别是在美元资产无法无缝融入当地金融轨道的地区。

结论

考虑到过去几年美国监管环境普遍充满挑战，美国（以及较小程度上的欧洲）在加密货币市场的总体主导地位可能有些令人惊讶。 也就是说，我们认为，由于美国强大的资本基础、市场投资文化和精通技术的人口，美国在加密货币领域的巨大影响力具有更广泛的意义。

美国现货比特币 ETF 的里程碑式批准释放了重要的新资本来源，并导致市场进一步以美国活动为中心。 我们认为，这凸显了美国法规和政策在塑造加密货币市场方面的巨大重要性。 我们还认为，这些发现强调了美国投资者情绪相对于其他地区作为市场走势主要驱动力的相关性。 正如美国现货比特币 ETF 的批准所示，我们认为，美国监管的进一步明确和美国加密货币的更顺畅的准入可能会继续增强美国在加密货币市场的主导地位。